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中信建投:基本面拐點已至 A股持續看漲

2019-12-15 10:49 | 達峰網

基本面:預測盈利于2019Q3見底,2019Q4開啟上行周期

定義上市公司景氣度為業績預告中“預增”、“續盈”、“略增”和“扭虧”的整體占比,反映上市公司中業績好轉的比例;景氣向上的公司占比自2017Q4持續下降到2019Q3,從目前披露2019Q4業績預告的554家公司來看,2019Q4景氣度有所回升。周期定位方面,當前處于庫存周期底部反轉、產能周期上升和人口周期下降階段,預測上市公司的ROE和歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4開啟上升周期。

估值:預測萬得全A內在價值已經在2018Q4見底,并處于上行階段

我們以剩余價值模型為基礎對權益類資產進行估值;預測股權要求回報率從2019Q3的9.74%上升到2020Q4的10.80%水平。對萬得全A內在價值的估算已經于2018Q4見底(3,431.59點)并開啟上升周期,對萬得全A指數2019Q4的內在價值估計為3,941點(2020Q2為4,816點),當前估值合理。市值分層來看,大市值公司的盈利較強且估值較低,2018年以來漲幅也更多,反映上市公司業績存在很強的龍頭效應和規模效應,市場依然是估值向業績匹配、強者恒強的狀態。

市場情緒:短期情緒較弱,中期A股將迎來戴維斯雙擊

短期市場成交額小幅下降,滬深300等大市值股票的成交額占比更高;從大單資金流向來看,近期主力沒有明顯偏好;從換手率的長周期來看,我們預計換手率將于2020Q1見底回升。2019Q4市場將從估值修復階段切換到由盈利和估值共同驅動上漲的階段。

行業基本面與估值:部分行業盈利已經回升,大多數行業估值較低

從截至2019Q3的上市公司業績預告數據來看,建材、商貿零售、餐飲旅游、家電、電子元器件、計算機的行業內景氣度已經好轉了一兩個季度;從PB分位數來看,僅輕工制造、餐飲旅游、家電、食品飲料、農林牧漁、電子元器件和通信的PB分位數在50%上下,其余大部分行業的PB分位數在20%以下水平,大多數行業的估值水平較低。從PB-ROE來看,建材行業的PB分位數21.25%處于歷史較低位置,ROE(2019E)16.83%僅次于食品飲料行業,性價比是中信一級行業里最高的。從成長性來看,電子元器件是2010年以來唯一持續外部融資擴張產能的行業,行業內業績向好的公司占比也已經回升了兩個季度,是成長性最好的行業。

綜合配置建議:做多A股

一、基本面

1.1

全部上市公司

我們可以通過業績預警數據,計算上市公司的景氣度;定義上市公司景氣度為業績預告中“預增”、“續盈”、“略增”和“扭虧”的整體占比,反映上市公司中業績好轉的比例。歷史上看,當整體財報加總的盈利能力好轉或惡化時,景氣度會同向變化,基本上是同步指標,但因為業績預警數據相對財報披露時間更早,所以可以作為跟蹤指標,提前了解上市公司的盈利能力概況。

景氣向上的公司占比自2017Q4持續下降到2019Q3,從目前披露的554家公司的業績預告來看,2019Q4景氣度有所回升。

將所有上市公司的財務報表合并,則預測通過整體法計算的上市公司的ROE和歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4開始回升。2019年11月PPI同比下降1.4%,相對2019年10月(同比下降1.6%)降幅縮窄,有助于上市公司的銷售凈利率回升。

1.2

行業基本面指數

巴菲特曾說過:“長期來看,持有股票的投資回報率等于平均ROE。”我們將中信一級行業的整體歷史ROE和分析師對未來三年預測的ROE累計相乘,得到盈利線,反映一家公司依靠盈利增長所能獲得的累計回報。從10年以上的時間維度來看,行業指數確實與盈利線趨于一致。

假設指數收盤價分別在2020年和2021年收斂到盈利,則可預測行業未來兩年的潛在漲跌幅。

由于行業未來盈利能力的變化,可能導致估值體系的變遷,估值收斂到歷史水平是一個比較強的假設;所以,我們給予盈利增長更大的權重(估值修復更小的權重),則對未來比較看好的行業有:建材、汽車、醫藥、食品飲料和銀行。

二、估值

20世紀90年代初期,James Ohlson教授發表了一系列有影響力的有關估值的文章,并介紹了剩余收益模型(Residual Income Model, RIM),特別強調剩余收益模型對于理解會計數據和企業價值的關系。根據剩余收益模型,一家公司的價值等于其當前賬面價值和未來預期剩余收益現值之和,即:

剩余收益模型使得我們可以依據企業財務報表數據估算公司價值(根據公司未來現金流計算現值),這也是該模型受歡迎的原因。從直覺上,我們可以把剩余收益模型分解為以下形式:

2.1

股權要求回報率

無風險利率是計算股權要求回報率的基礎,我們選取十年國債利率作為無風險利率。

預測十年國債利率于2019Q3見底,并于2019Q4開啟上漲周期。

通過產業債信用利差的變動可以間接推斷股權要求回報率相對無風險利率的風險溢價變動,2019年以來風險溢價在下降。

銀行股(特別是中大型銀行)成立時間和上市時間較久,歷年ROE比較穩定,和假設條件比較匹配;且由于覆蓋銀行股的分析師比較多,在機構的權益類產品中持倉權重較大,從而市場對銀行股的研究比較充分、定價比較合理。而且銀行的主營業務就是信貸業務,各個銀行之間的業務類型差別不大,個股的估值定價能夠較好地被銀行自身盈利能力所解釋。

所以,可以通過對16家上市銀行的ROE和PB進行截面回歸,回歸系數的倒數即為股權要求回報率re,注意只有當回歸模型的R-Square大于0.5,且ROE的系數T值大于2時,計算出的股權要求回報率re才有意義。

歷史上,股權要求回報率充分考慮了經濟增長和通脹;預測2020年上市銀行的股權要求回報率10.80%,高于2019Q3(9.74%)。

2.2

市值和行業分組

對全部A股按市值分組,依然是大市值的盈利能力更強(高ROE),估值也相對較低,2018年以來表現更好;說明上市公司業績存在很強的龍頭效應和規模效應,市場依然是估值向業績匹配、強者恒強的狀態。

目前A股整體和各行業的估值都比較低,“建材”的估值處于歷史較低分位,且盈利能力較強。

三、市場情緒

市場情緒最終反映在交易行為上,導致市場價格偏離內在價值,可以通過成交額、資金流和換手率等量價指標進行觀察。從成交額來看,2019Q1市場成交活躍,并于2019年3月達到頂峰,隨后成交額下降。近期成交額略微下降,滬深300等大股票的成交更活躍。

從大單資金流來看,主力資金短期呈現震蕩狀態,沒有明顯偏好。

歷史上換手率呈現周期性波動,2007和2014這兩次大牛市都伴隨著換手率的顯著增大。

預測換手率將于2020Q1見底回升。

四、綜合配置建議

基本面:定義上市公司景氣度為業績預告中“預增”、“續盈”、“略增”和“扭虧”的整體占比,反映上市公司中業績好轉的比例;景氣向上的公司占比自2017Q4持續下降到2019Q3,從目前披露2019Q4業績預告的554家公司來看,2019Q4景氣度有所回升。周期定位方面,當前處于庫存周期底部反轉、產能周期上升和人口周期下降階段,預測上市公司的ROE和歸母凈利潤于2019Q3見底,2019Q4開啟上升周期。從行業基本指數來看,推薦:建材、汽車、醫藥、食品飲料和銀行。

估值:我們以剩余價值模型為基礎對權益類資產進行估值;預測十年國債利率于2019Q3見底并從2019Q4開啟上漲周期,預測股權要求回報率從2019Q3的9.74%上升到2020Q4的10.80%水平。對萬得全A內在價值的估算已經于2018Q4見底(3,431.59點),并開啟上升周期,對萬得全A指數2019Q4的內在價值估計為3,941點(2020Q2為4,816點),當前4,106點估值合理。分行業來看,除少數行業的PB分位數在歷史中位數附近,大部分行業的估值都處于歷史較低水平;市值分層來看,大市值公司的盈利較強且估值較低,2018年以來漲幅也更多,反映上市公司業績存在很強的龍頭效應和規模效應,市場依然是估值向業績匹配、強者恒強的狀態。

市場情緒:短期市場成交額小幅下降,滬深300等大市值股票的成交額占比更高;從大單資金流向來看,近期主力沒有明顯偏好;從換手率的長周期來看,我們預計換手率將于2020Q1見底回升。2019Q4市場從估值修復階段切換到盈利與估值共同驅動股市上漲的階段。

在當前時間點,我們主要的配置建議如下:

行業配置方面,戰略配置是根據行業基本面指數篩選出當前估值合理且分析師預測未來有較大盈利增速的行業,推薦建材、汽車、食品飲料、醫藥和銀行;戰術調整中,從性價比、成長性和催化劑方面篩選出建材和電子元器件兩個行業。建材的PB分位數為21.25%,估值處于歷史較低水平,而分析師對建材行業2019年ROE的預期為16.78%,僅次于食品飲料行業,是性價比最高的行業,而11月PMI重回擴張區間,會形成周期股行情的催化劑。電子元器件,是2010年至2019年中信29個行業里唯一持續通過外部融資擴張產能的行業,而從電子元器件行業上市公司的業績預告來看,業績好轉的公司占比已經回升一兩個季度了,是具備最好成長性的行業。

五、模型風險分析

對于市場整體的擇時,我們通過對歷史數據的分析找出了凈資產收益率(ROE)的周期性規律;但是如果未來凈資產收益率(ROE)的庫存周期和產能周期偏離歷史規律,則對盈利復蘇的時點判斷就會出錯。通過杜邦分析可知,當前拖累非金融企業凈資產收益率(ROE)下滑的主要因素是銷售凈利率下行,特別是毛利率下行,所以可以關注更高頻的數據(PPI),來和模型的判斷相互印證。

對于行業的配置建議,我們以行業基本面指數為判斷依據,依賴兩個基礎假設:1、行業未來的估值體系和歷史相同,估值會回歸到歷史中位數水平;2、分析師對行業ROE的未來兩年預測是正確的。相對而言,假設1比較嚴格,所以建議在未來盈利能力較強且當前估值偏離不大的行業中尋找做多機會。

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